2015会计继续教育讲义-企业并购估价

一些机构的企业价值估算公式
 思腾思特公司：公司价值等于所有未来经济增加值（EVA）的现值加上投入的资本。
 波士顿咨询集团和HOLT价值联盟的观点：公司价值等于所有未来现金增加值的现值加上投入资本。
 马丁和佩蒂（2005）：公司价值=现存资产的自由现金流量的现值+公司成长机会自由现金流量的现值
核心理念
 企业价值产生于现存资产的自由现金流量的现值和公司成长机会的现值之和。无论是对个体投资者还是企业投资者，都是适用的。
 在不同的生命阶段，现有资产的盈利能力和未来成长性，在企业定价中起到的作用程度也不相同。高潜力的公司，大部分价值来自方程的第二部分。越成熟的公司，其价值大部分来自公司中的第一部分——现存资产现金流量的现值。 
股权价值
 股东价值=公司价值—未来求偿权
 未来求偿权包括付息债务（短期和长期）、融资租赁，资金不足的养老金计划和或有负债。
综上，自由现金流是一个核心指标
  经营利润+折旧、摊销
   =EBITDA（利息、税收、折旧摊销前利润）—现金支付的税金
   =税后经营活动流量—在净营运资本上的投资（流动资产减去不用付息的流动负债）—在固定资产和其他长期资产上的投资
   =自由现金流量
从价值管理角度看业绩评价
 会计收益不适合作为股东价值管理的工具
传统会计收益指标的缺点
 会计收益不等于现金流量
 会计数据并不反映风险
 会计数据并不包括权益的机会成本
 公司之间的会计实务差异
 会计数据并没有考虑货币的时间价值
但是，会计数据有更多的信息含量
  用历史会计数据预测现金流比用现金流预测现金流更好
利用会计数据需要“去杠杆化”处理
如果关注的是企业作为一项生意而具有的特征，去杠杆化是价值分析第一步。
以价值为导向的业绩衡量指标
 投资资本回报率、经济利润、股东回报率等。其中最重要的是投资资本回报率和经济利润这两个指标。
投资资本回报率
 投入资本回报率(ROIC)的计算公式：
 ROIC=NOPLAT(息前税后经营利润)/IC (投入资本)
 NOPLAT=EBITx(1一T)= (营业利润+财务费用一非经常性投资损益) ×(1一所得税率)
 IC：有息负债+净资产一超额现金一非经营性资产
经济利润
 经济利润比会计利润更富有解释意义，即净资产(或资本)是企业财富的某一时刻的储存量，利润是某一时期内从该项财富中流出的数额。只有超出储存量的流出数额才可以视为利润。
案例分析
 假设有两个水电站，投资额完全相等，各项经济技术指标发电量、成本费用率、电价完全相同，唯一的差别仅在于项目投资的资金来源，A项目是100%股权资金投入，B项目是50%股权资金投入，剩余的50%为银行借款。
 问题：
   哪一个项目的净利润更高一些？哪一个项目的ROE更高一些？哪一个项目的经营绩效更高一些？
第四部分  案例分析
估值公式的进一步发展：考虑闲置资产
  公司价值=自由现金流量现值+非经营性资产的价值
案例分析
   甲公司是运输公司，需要关注的要点如下：
   近期的销售收入
   计划期的销售增长率和计划外一个恒定的增长率，后者一般接近通胀率
   预期的经营利润率=经营利润/销售收入
   预定的经营资产与销售收入的比率：包括净营运资本、固定资产、其他长期资产与销售收入的比例
   现金税率
  注:对该公司而言，这些因素就是价值驱动因素，因为它们决定了自由现金流量，最终影响公司价值。
甲公司管理层战略和一些假定
   公司5年内业绩以8%增长，接下来5年以每年5%增长，再以后按行业2.6的增长率增长。
   税前经营利润率 稳定保持在7%。
   净营运资本和其他长期资产分别占销售收入的5.5%和2%。
   固定资产相对于销售收入来说在过去过度扩张，因此管理层将尽力降低固定资产占销售收入的比重，当年是45%，打算在接下来五年内减少增量投资 ，将比重将为40%，之后再降为35%。
   公司持有价值750万元对于经营并非必须的不动产。
                估计自由现金流量假设
价值驱动因素
                   假定的百分比
1-5年
6-10年
第11年
销售增长率
8
5
2.6
经营增长率
7
7
7
现金税负率
27
27
27
净营运资本/销售收入
5.5
5.5
5.5
固定资产/销售收入
40
35
35
其他长期资产/销售收入
2
2
2
自由现金流计算
 
计算说明
  第一年销售收入基于前年2.4亿元的收入和8%的预测增长率
  第一年收入=（1+8%）×240000=259200
  税前经营利润假定在所有年份里是销售收入的7%
  现金税负相当于税前经营利润的27%
  不同资产类型的增量投资：
      第t年的增量资产投资 =（第t年销售收入-第t-1年销售收入）×（资产 /销售收入）
因此，第一年里：
    净营运资本=（259200-240000）×5.5%=1056
    固定资产= （259200-240000）×40%